二是寬信用，或者說“加杠杆”。
很多人對政策的焦點集中於財政政策，但實際上本次報告更為重要的是信用政策、杠杆政策。
本次政府工作報告明確提出“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”，這在近幾年來是唯一一次。同時需要注意的是，往年的對於貨幣供應量和社融的表述基本是與經濟增速相匹配，而今年不僅沒有要求與經濟增速相匹配，而且要求明顯高於去年，這意味著今年的GDP增速顯著低於去年，而社融顯著高於去年，一正一負的結果是，杠杆率必然顯著提高。
與之相一致的是，2020年政府工作報告完全删除了“去杠杆”相關表述，表明“去杠杆”已經不再是當前的政府工作重點，而是通過融資為實體輸血，階段性“加杠杆”成為政策導向。
更為直接的講，2018-2019年制約經濟的核心因素是“去杠杆”，即無論政府還是企業，都要對杠杆率進行控制，特別是從金融去杠杆到實體去杠杆，是經濟持續下行的重要原因，杠杆率問題也成為當時穩增長的重要約束。
2018-2019年穩增長，基本完全依靠市場自然出清，因為“寬財政”、“寬信用”都與“去杠杆”相悖，所以2018-2019年唯一的逆周期政策只有“寬貨幣”，而且當時的“寬貨幣”僅限於貨幣市場利率下降和降准，OMO、MLF等基準利率直到2019年末才首次下調，對經濟的刺激不僅不直接，而且力度非常小。
2020年的穩增長，則沒有了“去杠杆”的約束，不僅“寬貨幣”已經一鬆到底（隔夜利率已經下調至歷史最低的1%以下），而且“寬信用”、“寬財政”等實質上的加杠杆措施也已經落地。
從最為直接的社融增速來看，截止4月社融增速已經達到12%，為一年半以來的最高增速，寬信用政策已經在發力。
本次政府工作報告還提出，“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款”，這無疑是對寬信用提出了更高的要求，與2018-2019年通過銀行間市場、貨幣政策傳導的方式慢發力完全不同，對經濟的刺激效果將顯著提高。
從以往經驗來看，“寬貨幣”對經濟的作用更多的是托底，而難以起到向上推動的作用，而“寬信用”、“寬財政”直接作用於需求端，能夠直接拉動經濟增長。
儘管2020年經濟刺激力度不重走2009年的老路，但是“寬信用”、“寬財政”的方向與2009年是完全一致的，這是中國經濟V型反轉、回到潛在經濟增長水平6%附近的根基。
三是以“保”促“穩”。這一思路與國外應對疫情的思路是基本一致的，即政府通過救助等方式，保障民生、就業，從而穩定經濟。
前面兩部分的投資、寬信用，對經濟起到的是額外的拉動的作用，而保就業、民生則是讓經濟恢復常態，特別是消費、服務業等。
李克強強調，“過去我們強調，穩增長是為了保就業、保民生，現在反過來說，保住就業、保住民生就能穩增長。這是我們正在探索的一條新路子”。
從經濟增長結構看，投資、工業的目標是對經濟形成額外的刺激，特別是一季度的缺口向二至四季度轉移，從而使得經濟能夠向上；消費、服務業的目標是恢復潛在經濟增長對應的水平，這需要的是居民的就業能夠穩住，收入預期能夠穩住，這與“六保”的要求是一致的。
綜合來看，投資、工業在二至四季度超過潛在增速，消費、服務業恢復到潛在增速附近，出口低於潛在增速，最終實現經濟整體在潛在增速附近，是完全可能的。
更為直觀的描述是，對於二至四季度經濟，經濟潛在增速在6%左右，加上2%的政策刺激，再減去2%的外需下滑，結果在6%左右，全年實現3-3.5%左右的經濟增長。
資產配置：債市震蕩市，股市估值修正
文章認為，上周五股市大跌、債市大漲，儘管與香港等問題相關，但是財政刺激力度不及市場預期也是一個重要方面。
從短期來講，市場對“政策預期差”進行博弈無可厚非，但是從中長期來講，還是應當看市場預期本身是否合理，特別應當回歸到基本面。
從股市來講，近期股市上漲幾乎都是機構抱團股，周期股估值一直處於歷史最低水平，其實完全沒有反應任何所謂的“巨額財政刺激預期”，既然事前沒有反應，那麼政策不及所謂的“巨額財政刺激預期”，又有什麼關係？
回到基本面，政策預期的基準情況是二至四季度GDP平均增速在6%左右，與2019年相當；而當前的周期股無論股票價格還是PB估值都顯著低於2019年。另一方面，無風險利率、企業融資成本也顯著低於2019年，估值理論上應當比2019年有所提高。
我們認為，周期股將在2020年出現“估值修正”行情。當前周期股具有“歷史最低估值+歷史最低利率+沒有反映經濟刺激和復甦預期+高股息率”的特點，我們不清楚周期股何時、以何種方式上漲，但是從風險收益比、想象空間、催化劑和邏輯確定性、資產收益比價等角度看，我們認為周期股已經具有極高的投資和配置價值。
對於債券市場，我們維持前期的判斷不變，從“單邊牛市”轉向“震蕩市”。短期市場主導邏輯在穩增長弱化、財政不及預期、寬貨幣預期重燃、中美衝突預期增強等，這些因素邏輯存在問題但是難以證偽，同時緊貨幣在短期內不可能發生，奠定了債券在短期內不可能單邊熊市的基礎。
但我們還是強調，從國內基本面來看，2.6%左右的十年國債基本沒有隱含中國經濟在二至四季度GDP能夠恢復至6%左右的預期。也就是說，當前刺激力度確實不及“本來就不應該存在的市場預期”，但是當前的“寬財政”、“寬信用”讓經濟增速回升至6%左右的潛在增速率附近、政府隱含預期目標附近是完全可能的，這與2.6%左右的十年國債收益率完全不匹配。
從國外基本面來看，海外疫情得到控制的局面越來越清晰，全球新增治愈已經非常接近新增確診，現存確診人數拐點即將出現。至少在四季度之前發達國家疫情二次爆發可能性已經在顯著下降，德國等也沒有因為復工而明顯疫情反覆，新增確診人數反而持續下降，發展中國家已經是全球疫情感染的最後一批，俄羅斯、巴西等國新增確診最高峰似乎已經出現。如果海外疫情在四季度之前能夠按照現有趨勢發展，那麼外需是好於當前市場預期的，這也可能成為預期差的所在。
總體而言，我們認為目前的周期股已經具有絕對的配置價值，越跌越買是最佳策略，“估值修正”大概率在年內出現；債券市場“單邊牛市”已經結束，目前進入“震蕩市”，而隨著國內經濟向好、海外疫情向好的趨勢越來越清晰，債券市場的長期壓力正在累積。
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