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| 疫情在根本上改變了世界經濟金融，展望未來，世界經濟金融將呈現深刻的結構變化和新的趨勢，需要提出新的問題。 |
中評社北京8月31日電／一場突如其來的全球新冠肺炎疫情，在速度和規模上都以遠遠超出人們想象的力度衝擊著全球經濟金融，深刻地改變著世界。疫情還在呈指數級蔓延，危機遠遠沒有結束，未來具有極大的不確定性。
中國金融雜誌發表清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁朱民文章表示，在2009年國際金融危機時曾經寫到：“危機開始之時，也是思考啟航之點。和危機同時進行的，是全世界的學術界、政府、業界對危機根源的詢問，對危機教訓的研究，對未來方向的探討。現時、歷史和未來都在拷問我們。”未來充滿挑戰，也滿是機遇。
疫情：形成“長尾”和“肥尾”，復工和抗疫並存成為新常態
文章介紹，全球肺炎疫情繼續呈指數級上升。從今年3月11日，世界衛生組織宣布新冠肺炎具備“大流行病”特征，短短6個月不到，新冠肺炎疫情已經迅速擴散至全球六大洲210個國家和地區。截至8月24日，全球累計確診病例共23,856,369例，累計死亡818,058例，死亡率3.4%。日均新增確診高達23萬例。新增確診數量居高不下，累計確診規模高位遞增，疫情在全球持續蔓延，全球疫情仍呈指數增長，峰值仍未出現。
美國疫情快速增長，形勢嚴峻。美國疫情在3月實施社交隔離和局部封城政策後，蔓延勢頭得到了初步控制，美國新增病例從每天3萬例降到了1萬例，紐約市新增病例連續下降，已經降到日增1000例以下。但管控措施僅僅維持了近4周，在疫情沒有得到有效控制、檢測範圍有限情況下，特朗普政府倉促復工，疫情又開始反彈。從美國4月16日宣布市場再開放計畫以來，單日新增確診數量圍繞3萬例波動式起伏，7月開始日增病例重新攀上5萬-7萬例高峰。截至8月24日，美國累計確診5,915,630例，8月24日當日新增4.2萬例；累計死亡181,114例；死亡率3.1%；感染率達到1.75%, 超過1.5%的大流行病臨界點。疫情在美國州際蔓延，佛羅里達州和德克薩斯州等成為新的重災區。美國疫情發展令人擔憂。
4月以來，全球新冠肺炎疫情發展出現結構性的變化，向新興市場國家蔓延。截至8月24日，除美國之外，巴西、印度、俄羅斯和南非成為世界確診病例最高的國家，巴西累計確診3,627,217例，當日新增2.1萬例，累計死亡115,451例，死亡率3.2%；印度累計確診3,164,881例，當日新增6萬例，累計死亡58,546例，死亡率1.8%。新興市場國家由於有限的檢測能力，導致確診人數與實際感染人數偏差過大，以死亡率作為指標對部分新興市場國家調整後，估測確診病例可能低估50%以上。發展中國家普遍存在醫療系統資源匱乏、檢測診治能力薄弱問題，加上部分地區人口居住密集，沒有足夠的條件執行社交隔離政策，對新冠肺炎疫情的防控能力較弱；所披露的感染數據難以反映疫情蔓延的實際嚴重程度。疫情在發展中國家的暴發會將全球帶入更為複雜、困難的局面。
新冠肺炎疫情的全球發展軌跡明顯呈現區域轉移趨勢，並以波浪形式持續發展。疫情波浪式的持續發展整體拉長了世界疫情蔓延的時長，跨過夏季延續到秋冬兩季，加之確診病例居高不下，成為第二波疫情反彈的溫床。
疫情衝擊下，全球經濟急劇下跌，很快接近衝破現有就業、財政和社會穩定的邊界，經濟壓力日益增加。在保經濟和防疫情的艱難衡量中，各國政策轉向，開始把防疫策略從“圍堵”轉向“緩疫”，逐漸恢復經濟和社會正常活動，選擇解禁封城，世界進入抗疫和復工共存的階段。但是疫情風險並沒有消退，歐美國家大部分沒有採取類似韓國早期的大規模檢測、中國嚴格的跟蹤和分級隔離等強力措施，離全面控制疫情還有相當長的距離。同時由於沒有對足夠多的人群進行測試，實際上無法了解病毒的傳染性、實際感染率以及無症狀感染者比例等真實情況，不知道有多少人真正被感染。在新冠肺炎疫苗問世之前，整個社會都要與病毒共存，經濟的放開將伴隨著疫情的長期防控。
疫情的根本控制需要迅速研發出治療新冠肺炎的疫苗，特效藥和疫苗研製仍具不確定性。目前全球有115支新冠肺炎疫苗在研發過程中，其中78支處於活躍狀態，5支進入臨床試驗階段，包括中國3支，美國2支（Le et al., 2020）。中國陳薇院士團隊研發的腺病毒載體疫苗於已經進入臨床Ⅲ期招募和接種，是全球首個啟動Ⅲ期臨床研究的新冠肺炎疫苗。美國莫德納公司（Moderna Inc.）發現新型冠狀病毒（COVID-19）的基因序列與中東呼吸綜合征（MERS）非常相近，因而轉向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也獲得美國監管批准。但是臨床Ⅲ期大規模測試疫苗耗時會更長，即使在全球統籌、廣泛合作，爭分奪秒加快疫苗研發和生產進度，各期試驗結果良好、失敗率最小的情況下，新冠肺炎疫苗最快也要等到2021年春季上市，疫苗的實際防護率、不良反應以及病毒的變異情況等因素也會增加其實際效用的不確定性。
綜上，疫情還在繼續向尖峰型曲線形態發展的曲線上升。從居高不下的死亡率和快速上升的確診率看，用模型模擬，目前報告的世界疫情確診數量仍有低估，還有患者沒得到檢測和認定，整體疫情還在上升期，峰值仍然未到。病理上，病毒有其獨特的非線性暴發的發展和暴發演變路徑，世界至今對新冠肺炎的發展路徑仍然未知。但從單個國家疫情的發展趨勢、疫情在全球蔓延的發展軌跡、特效藥和疫苗的研製三個維度看，通過對包括確診病例、日增加率和死亡率的已有數據模擬，我們認為，全球疫情還在呈指數級蔓延；在各國的“解禁”政策下，疫情成為“長尾”和“肥尾”，疫情將至少在今後12個月在全球廣泛存在。
全球疫情在波浪形持續發展過程，確診病例高平台持續存在，形成病毒大規模蔓延和暴發的溫床，為全球第二波疫情的暴發提供了基礎。從1918年的西班牙流感來看，第二波疫情的死亡人數遠遠超過第一波。整體上，我們仍然不知道全球是否會有第二波的疫情發展，但我們的模擬表明，世界可能發生第二波疫情的概率在上升。世界面臨疫情蔓延的高度不確定，不同程度的疫情防控與社交隔離遏制舉措將在12個月內繼續存在，世界進入抗疫和復工並存的“新常態”。
市場：先行下跌、分化、繼而與中央銀行博弈震蕩
文章稱，疫情衝擊經濟增長前景，削弱企業盈利預期，嚴重打擊市場信心，在現代通信技術下，信心傳導遠遠快於實體經濟的傳導，全球股市先於經濟波動而大幅下跌。自2020年初至3月23日，美國歷史性地發生4次市場熔斷，三大股指平均累計下跌42%，當時疫情嚴重的意大利和西班牙等歐洲市場股指累計下跌均超過50%，幾乎回到2008年的低點。市場大幅波動反映了市場對疫情發展悲觀、政府政策不確定性以及公司盈利能力下降的預期。
各國中央銀行隨即迅速向市場投放大量流動性，寬鬆流動性下，股市迅速反彈。比如僅僅兩個月後，美國股市迅速反彈，回到疫情前的水平，納斯達克指數一度高於危機前最高點。股市經歷了一個急劇下跌和一個急劇反彈過程（見圖4）。但不尋常的是，當股市反彈的時候，股市的估值也發生了強力反彈。標普500的平均估值過去20年平均在18-20倍，此次疫情前它最高達到了30倍，3月份股市大跌的時候跌到15倍，現在又回到了24倍。
股市穩住了嗎？衡量股市變動，經濟增長前景是一個重要變量，如前所敘，全球經濟增長預期是大幅下滑的。公司盈利預期是股市估值的主要指標，疫情前美國的2020年公司盈利預計為增長6%左右，在疫情暴發後迅速下跌到-6至-9%。信心是股市變動的另一個重要變量，歷史上美國股指發展和消費者信心高度相關，美國股指曲線和消費者信心曲線高度擬合，直觀可以看到有高達90%以上的擬合。但本次疫情危機中，兩者背離，消費者信心急劇下跌下股市卻繼續強勁反彈。
經濟增長前景黯淡，公司盈利下跌，盈利前景為負，消費者信心大幅下滑，而股市的指數和估值在上升，是因為流動性的大量支持。疫情發生後，美聯儲、歐洲中央銀行、日本中央銀行等投入大量的流動性，幾乎是無限制地購買資產，甚至直接參與商業銀行貸款，成為金融中介。中央銀行提供無限的流動性，支持了股市反彈，這是一個流動性支撐的反彈，而不是業績支撐的反彈。圖6明顯地表明中央銀行注入流動性後的股市反彈。
比較1929大蕭條股市下跌、2008年國際金融危機股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以給我們一些提示。每次危機都有股市下跌。1929年大蕭條，股指下跌的幅度超過今天，政府出面支持流動性後有一個緩緩的反彈，有一個暫時的支撐。但流動性沒有從根本上解決產能大規模過剩和股市大泡沫問題，因此繼續下跌；政府又出台支持政策，市場緩緩反彈。但因為沒有從根本上解決問題，企業破產不斷增加，失業率不斷上升，恐慌蔓延，股市擋不住地大跌，最後形成了大蕭條。第二條橘紅色的曲線是2008年國際金融危機的股市下跌曲線。我還記得，先是2007年初發生新世紀地產破產，其實這已經是嚴重預警了，股市下跌；下跌後美聯儲發聲，表示會提供流動性穩定市場，市場被穩住並有一小波反彈；接著發生貝爾斯登公司破產事件，股市又開始下跌，當時市場已經非常緊張；然後美聯儲又開始注入流動性，市場又穩住了；但是由於房地產泡沫和次貸這兩個根本問題並沒有得到解決，股市在2008年秋季又急劇地下跌。灰色的曲線是這次2020年的曲線，它的下跌速度是最快的，表明股市敏感、脆弱、聯動快。但是中央銀行的貨幣政策支持力度也是史無前例的大，所以市場迅速地反彈，反彈的規模遠遠地超過1929年和2008年。
比較1929年、2008年和2020年的股市波動，顯然，波動和調整還在到來。當市場是流動性支撐的市場、根本問題沒有得到解決時，市場波動是必然的。2020年的根本問題是疫情。只有控制了疫情、恢復了經濟、企業開始產生利潤、居民開始消費，市場才會在新的基準上平衡並發展。從這個意義上來說，股市還會不斷地根據疫情發展、經濟增長前景和居民的消費信心不斷地進行調整，其間不排除有大的震蕩的可能。
股票市場震蕩下跌和中央銀行利率急劇下調下，債券市場產生結構性的變化。債市、股市冰火兩重天，債市利率水平大跌是一個很大的結構變化。
債券市場進一步分化，主要發達國家政府債券利率水平大跌，經濟增長前景黯淡的發達國家的政府債券的利差卻在上升，美國和德國等避險債券市場收益率下行。美國10年期國債收益率從今年初至今下跌到0.73%，德國10年期國債收益率同期下跌42個基點至-0.58%。但以意大利為代表的疫情嚴重國家的國債收益率上行，意大利、德國10年期國債利差不斷擴大，至3月16日達到278個基點。公司債券市場分化嚴重，低評級債券、垃圾債券的利差迅速擴大，特別是能源部門的債券，利差一下子漲了2500個基點。同時新興經濟體的債券利差也在擴大。
以本次中央銀行迅速將利率下調為零為標誌，全球中央銀行政策利率走完了一個長周期。以美國為例，美聯儲短期利率從1929年大蕭條後下降為零，維持到1940年經濟逐漸恢復，1945年第二次世界大戰結束和經濟恢復，利率上升，最高點是上個世紀80年代中，保羅?沃爾克把利率水平提高到18.6%，以控制通貨膨脹。此後，利率整體是下降趨勢，每有危機，利率就下調，危機過後就上升，以保持利率空間應對未來危機。圖9直觀地顯示美國科技危機、亞洲金融危機、國際金融危機等期間中央銀行利率調整情況。2015年末美聯儲開始升息，但經濟疲軟，升到2.5%的位置後開始降息。而這次疫情衝擊，一下子降到零。這幾乎是一個百年周期。
往前走，美聯儲未來的政策利率水平只有上升或停留在零利率的選擇。因為經濟進入嚴重衰退，經濟慢復甦，中期內我們沒有看到利率上升的可能。因為一旦利率上升，歷史經驗表明，往往會引起新一輪流動性緊張和債務危機，通常會觸發金融危機，引起經濟的衰退。我們預測未來五年，美國經濟繼續低迷，收入分配繼續惡化。為了維護經濟、金融、社會和政治穩定，美聯儲只能被迫繼續購買資產，擴張資產負債表，並可能進入負利率。
長期的零利率或負利率會在根本上改變整個的金融市場、金融結構，特別是風險定價。
負利率一旦產生，只會逐漸擴大，因為零利率後，經濟繼續弱，刺激經濟，沒有別的工具，只能維持並擴大負利率。負利率帶來負利率資產，今天全球已經有18萬億美元的金融資產在負利率了，德國的10年期和2年期的國債都有負利率，荷蘭已經有居民住房貸款為負利率。世界進入了負利率時代，全球會有越來越多的資產進入負利率範圍。
在主要以中央銀行流動性支持下反彈的金融市場，形成市場與中央銀行博弈的新格局。未來，股市走向、公司盈利和消費者信心都將成為次要變量，中央銀行有否擴張資產負債表的能力、市場是否有真夠滿足中央銀行購買資質的金融資產成為最主要的因素。
經濟：慢復甦和“日本式衰退”
文章分析，進入2020年3月中旬，在疫情衝擊下，全世界近80%的國家和地區採取了封閉措施來防控疫情。封閉措施和社交隔離對阻止病毒的傳播起到了積極作用，通過控制和平緩疫情發展曲線，阻止了大流行病的快速傳播。疫情對生產、消費和信心在短期內造成了巨大的衝擊，使得經濟活動突然停滯，全球經濟全面進入嚴重衰退。
在需求側，封城加上社交隔離導致消費突然中止，帶來消費停滯；採取關停商鋪、停止公共活動（電影、體育和餐飲等）等措施，這直接對服務業造成重創。我們估測，受疫情衝擊，各國消費的靜態損失都在國內生產總值（GDP）的3個百分點以上。在供給側，防控措施導致各地及全球供應鏈中斷，經濟活動的連續性受到了快速且嚴重的破壞。一方面，生產的過程即供給的垂直方向受到嚴重衝擊；另一方面，生產的波及範圍也極其廣泛，即橫向也受到嚴重衝擊，並且衝擊的力度和速度也是史無前例的。全球範圍內的供需都受到影響，2020年第一季度全球GDP收縮超過10%。經濟損失波及全球，無論是發達國家、新興市場還是低收入國家都受到了影響，無一幸免。
疫情對經濟衝擊之強和速度之快都遠超預期。今年2月疫情露出端倪，國際貨幣基金組織（IMF）預測，全球經濟增長下滑0.1個百分點，全年經濟增長3%。綜合數據和模型，我們預計，2020年全球經濟增長為-2%，全球貿易增長為-15%，疫情的經濟衝擊將遠遠超出2008年國際金融危機（朱民，2020a）。4月10日，IMF認為，新冠肺炎疫情給世界範圍內的經濟體帶來了高昂的成本，預計2020年全球經濟將萎縮3%，全球貿易萎縮11%。發達經濟體和新興市場國家及發展中國家同時面臨經濟危機，造成大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。IMF預測，大流行病對2020年和2021年全球GDP的累計損失可達9萬億美元（IMF，2020）。5月10日，IMF進一步調低全球經濟增長預測為-4.9%，貿易下滑11.9%。同期世界銀行預測2020全球經濟增長為-5.6%，貿易下滑15%。疫情嚴重衝擊全球貿易。在人流、物流和貿易流大幅停滯背景下，世界貿易組織（WTO）預測全球貿易在2020年下滑15%-30%，遠遠高於2009年全年全球貿易下降10.4%的衝擊。橋水基金認為，全球封鎖措施對公司的影響帶來多米諾效應，會衝擊收入端及家庭、企業、中央銀行和政府的資產負債表，預測全球經濟因新冠肺炎疫情損失將前所未有地高達20萬億美元，相當於全球GDP的23%( Jensen et al., 2020)。
在IMF工作時，有機會觀察到多次國際和國家經濟危機。發現通常一個典型的經濟金融危機都會經歷三個階段：第一階段是流動性危機/信心危機階段，第二階段是償付危機階段，第三階段是經濟恢復和增長階段。三個階段也會交叉和重叠，但經濟金融變化的特征和深層次問題是明顯有區別的。本次危機剛剛渡過了第一階段，正在進入第二階段，即償付危機階段，通常也是企業破產的高峰階段。
渡過了流動性危機/信心危機階段的衝擊，企業仍然面臨著未來真實生存能力的挑戰。在償付危機階段，企業面臨著經營不善導致的財務危機和產業經濟結構調整下生產轉型問題。如果是經營不善導致的財務問題，可以是企業技術性破產，通常可以通過財務重組解決；但如果是因經濟結構變化，企業無法適應市場、產品和行業變化而產生的經營困難，企業只有倒閉破產。本次危機期間，美國已經發生的企業破產宗數已經超過了整個2008年國際金融危機時期的企業破產數量。本次償付危機階段企業破產的高峰預計出現在今年第四季度和2021年的上半年。世界經濟的走勢仍然難以預測。進入償付危機階段後，依危機對經濟結構的破壞程度，會有不同時間長度和規模的企業破產重組以及因行業和產品結構變化而引發的產業重組，這個階段會有大批企業倒閉。政府的巨大挑戰在於如何辨別企業是財務性困難還是結構性困難，是技術性破產還是“真破產”。在這個階段，宏觀貨幣政策並不能解決問題，需要供給側的政策組合，包括財政精准支持、產業政策指導、充分市場競爭政策等。
疫情的“長尾”和“肥尾”繼續威脅實體經濟復甦。首先，消費恢復緩慢，反彈滯後，總需求的下跌是直線的，但反彈卻難以彌補損失的消費缺口。以美國“9.11事件”為例，那時美國航空、酒店和旅遊業受到嚴重衝擊，5年後才恢復到事件前的峰值。中國在2003年非典期間，在宏觀刺激政策下，當年中國投資、製造業增加值、房地產業和貿易都在疫情結束後迅速並強勁反彈，當年GDP增長超過2002年的9.15%達到10.02%，唯消費增長7.35%，低於2002年的消費增長8.06%。其次，疫情影響中小企業經營和產業鏈運作，大規模破壞總供給。全球中小企業創造了60%以上的GDP和80%以上的就業機會。歷史數據和文獻表明，持續停工超過3-6個月，30%的中小企業將無法維持經營，停工6個月以上，一半以上中小企業將會破產。疫情衝擊下，電子產品、汽車、儀器和重工等全球重要產業鏈停滯，對經濟的影響同樣重大。最後，大規模的失業恢復非常困難。防控疫情期間，裁員和減薪給就業市場帶來重創，失業率飈升。在美國，僅2020年3-6月就有超過4000萬人申請失業救濟；在德國，政府特殊補貼計畫下隱含失業人口450萬。在一些新興市場國家，非正規經濟部門掩蓋了真實失業率。4000萬人的失業是一瞬間的事，但是要讓4000萬人重新回去就業那就非常不容易，因為企業倒閉，原來的公司都不存在了，原來的結構都發生了根本的變化。因此整個勞動力市場結構性失業率會高居不下，需要長時間調整。
全力阻止經濟滑向大蕭條的關鍵在於，政府有能力和有空間繼續在償付危機階段支持企業，並在經濟恢復和增長階段，擴大投資規模支持經濟復甦。與2008年國際金融危機時不同，今天各國的財政政策和貨幣政策空間都十分有限，政府債務高企，利率已至低位。意大利2008年政府債務占GDP的比重為106%，2019年增長到135%，IMF預計2020年將達到155%；美國2008年政府負債占GDP的比重為74%，2019年增長到109%，IMF預計2020年將達到131%。各國政府的高財政赤字，進一步限制了政府加大財政政策的空間。貨幣政策同樣極為有限，歐洲主權債務危機後，歐洲中央銀行實施負利率政策刺激經濟復甦，目前歐元區隔夜存款利率僅為-0.5%，幾無調整空間。美國在2007年9月國際金融危機前聯邦基金利率高達5.25%，為應對危機，美聯儲連續降息至2008年12月的0%至0.25%超低水平，累計下調超過5個百分點。而此次疫情前的聯邦基金利率水平僅為1.5%至1.75%，仍處低位，可執行貨幣政策空間大幅縮減。
政府已經面臨政策空間枯竭的困境。在流動性危機/信心危機階段，為保障實體經濟和居民不出現大規模破產和失業，維持金融市場的流動性，各國都推出了空前的經濟干預措施、多項貨幣政策和財政刺激政策以及緊急救助補助計畫，以減少疫情衝擊帶來的經濟和社會負面影響（Baldwin and Mauro, 2020）。包括美聯儲和歐洲中央銀行在內的各主要中央銀行放寬了貨幣政策，向市場提供流動性，支持信貸向實體經濟的流動。美聯儲自2008年國際金融危機後再次回到零利率時代，針對疫情緊急出台“零利率+無上限量化寬鬆”的非常規貨幣政策，將貨幣政策工具用到極致。財政救助方面，美國財政3輪救助計畫總共提供約2.5萬億美元；歐洲出台了7500億歐元的復興計畫和上萬億歐元的貨幣寬鬆。這些救助都已經逼近了政府已有的政策空間極限。
2020-2022年經濟依然面臨巨大下行壓力，過度刺激政策對後續經濟活動的潛在影響也難以預計。能否從受疫情重創的停滯狀態中恢復，並實現經濟快速反彈存在很大的不確定性。抗疫和復工並存；居民擔憂未來，會增加儲蓄，使得儲蓄率上升，我們在美國和歐洲都觀察到這一現象。居民拿政府救濟金存在銀行不消費，消費持續下跌，這使得儲蓄率升到歷史高點。同時因為經濟增長前景不明朗，產業結構變動不確定，企業投資願望急劇下降。我們同樣觀察到美國已有的企業兼並項目被大批取消，私人投資降到最低點。
所有這些預示世界經濟復甦將會是一個緩慢的弱過程，我們預測，世界經濟在未來五年都會處於低增長階段。因為經濟衰退、失業率上升，美國和歐洲的通貨膨脹預期非常悲觀，整體都不認為未來通貨膨脹率會超過1%。日本中央銀行和歐洲中央銀行負利率，美聯儲零利率。低利率和低通貨膨脹率進一步降低經濟增長，世界經濟步入低利率、低通脹和低增長的“日本式衰退”。如圖11所示，日本從20世紀90年代開始利率下降為0，通貨膨脹在0.7%和負值之間波動，經濟增長平均為0.5%-0.8%。主要的支撐點是政府不斷地發行債券刺激和維持經濟穩定，中央銀行則不斷地擴大資產負債表，不斷地貨幣化財政赤字。今天，歐洲也已經在2012年歐債危機後進入這種格局，美國也在疫情推動下進入這種狀況。
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