信用市場的違約風險是美國經濟另一個不確定性。經過多輪美元加息，當前美國的按揭貸款、商業貸款、汽車貸款、企業信用貸款等諸多私人信貸利率已經攀升到了8%至10%的水平。如果居民收入和企業盈利的增長速度追不上這麼高的利率，那麼信用市場出現大量的違約風險就只是時間問題。
如果2024年的美國名義增長率出現下滑，即使沒有出現經濟衰退，信用市場出現系統性風險的概率會大幅增加，類似2023年矽穀銀行破產級別的風險事件可能會再度發生。
對大類資產配置，最主要的變量要看美聯儲能否從緊縮政策轉換為擴張政策，即美元從加息轉變為降息並開始擴表。最近三年，在美聯儲暴力加息並從全球虹吸流動性，全球大類資產“苦秦久矣”。尤其是中美央行的資產負債表周期出現了一個巨大的錯位。在此格局下，全球資金為了追求較高的無風險收益率回流美國，補充了由於美聯儲縮表帶來的流動性缺口。
全球金融市場在2024年的重大看點，是時隔三年之後以中美為主的全球央行資產負債表能否重新進入寬鬆共振周期。如果這個周期一旦打開，那麼2020年下半年和2021年上半年出現的風險資產狂歡和萬物暴漲的景觀將會在一定程度上重演。如果美聯儲真的按照市場預期的二季度開始降息，那麼下半年在資產負債表政策方面也會做出明顯改善，屆時全球央行資產負債表就會集體進入擴張周期形成流動性寬鬆共振，這對風險資產來說是一個難得的系統性機會。此時倉位不足的組合將面臨巨大踏空損失。
需要注意的一點是，市場總是提前一步將預期打滿，一旦現實低於預期，就會將原先打滿的估值回吐。現在，投資者按照二季度降息、下半年停止縮表並可能擴表的預期已經對美股和美債進行了定價，到時一旦美元降息寬鬆的節奏低於預期，市場反而會出現巨大的調整。從歷史經驗來看，美股的劇烈下調大部分反而發生在加息結束的區間段。一是因為靴子落地，市場需要重新尋找方向；二是降息意味著經濟基本面的壞消息，這些都會增大市場波動和壓制系統性估值。因此，在美元周期拐點和市場重尋方向當並不明朗的階段，筆者建議做多波動率和美債，階段性做多美股。
股市信心靜待改善
對於A股和港股來說，情況可能會稍好一些。美元降息的預期已經打開，惡劣的外部流動性環境大幅改善是確定的。再加上中國央行資產負債表已經開始擴張，流動性不足導致的估值壓力會在2024年得到緩解。但與此同時，房地產和地方債風險進入深度出清階段，決定大中華區資產估值的恐怕不只是流動性或資金面，而是更深層面的與投資者信心有關的結構性、長期性變量，比如中美關係、營商環境等，這些在四季度看到了較為明顯的改善。 |
