但二季度的實際情況是，雖然核心消費物價指數（CPI）偏弱，但環比增速並未顯著偏離季節性；雖然生產物價指數（PPI）下探的壓力較大，但環比增速並未突破歷史下限；雖然青年失業率持續提升，但整體城鎮調查失業率持續回落，25至59歲城鎮失業率甚至已經低於疫情前2019年的同期水平，創有數據以來的新低。
悲觀情緒的第二個原因是“短期問題長期化”，就是把疫後復甦的低點當成是線性外推的起點。
今年既是“經濟轉型中的復甦”，也是“疫情後的復甦”。“轉型中的復甦”特點是經濟增速區間中樞下移，而“疫後的復甦”特點是復甦節奏往往有“提速─減速─再提速”的頓挫感，環比增速呈現出“不對稱的N字形”。
從過去3年來看，疫情之後的第一個季度往往是“報復性”復甦。前期積壓的需求集中釋放，導致第一季度的環比增速過高，並對疫後第二個季度的復甦動能產生透支，導致第二個季度的環比增速放緩。疫後第三個季度，“報復性”復甦的透支影響減弱，復甦更加充分，環比增速再次走高。
房地產是疫情後“N字形”復甦的典型例子。2020年3至5月與2022年5至6月，地產銷售先走強，商品房銷售面積環比增速超季節性走高；到了2020年7月、2022年7月又開始明顯回落；再到2020年8月、2022年8至9月重新回到季節性水平。
進入“N形”復甦第三階段
因此，儘管今年第二季度經濟環比增速回落，但除了疫後潛在增速中樞回落的長期因素外，也包含了疫後經濟“N字形”復甦的短期因素。到了今年三、四季度，“報復性”復甦對地產和可選消費的透支效應或將有所緩解，同時消費內生性恢復的積極因素正在增加。比如，居民收入隨著失業率回落而出現連續改善，消費意願邊際提升（人民銀行2023第一季度城鎮儲戶調查顯示“更多消費”比去年四季度上升了0.4個百分點）。
從企業行為來看，經過第二季度快速主動去庫存之後，產能利用率、PPI新漲價因素、產成品庫存的相對底部或將在第三、四季度出現。因此即使沒有政策的推動，今年第三、四季度經濟復甦的內生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續回落。
筆者預計，第二季度大概率是今年經濟復甦動能的環比低點，在透支效應衰退、內生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，第三、四季度經濟或將環比改善，進入“N字形”復甦的第三階段。而市場對長期（轉型換擋減速）問題短期化，對短期（疫後N形復甦低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味著市場對於基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。 |
