二、日本央行收益率曲線控制的實踐
1.政策背景
作為非常規貨幣政策的先驅，日本央行從2001年開始實施零利率和量化寬鬆，2013年4月開始實施量化質化寬鬆政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，簡稱QQE），但產出和通脹的表現仍不理想。隨後，日本央行在2016年1月引入負利率政策，並於同年9月更新貨幣政策框架，宣布實施以收益率曲線控制為政策目標的量化和質化寬鬆政策。
該政策由兩部分組成：一是長短期利率控制，將短期政策利率設為－0.1%，將10年期國債收益率維持在零附近，根據利率調節的需要決定國債購買規模，即“配合收益率曲線調控的量化和質化貨幣寬鬆政策”；二是通脹超調承諾，即承諾持續寬鬆直至通脹回升且穩定在2%上方。
2.日本央行收益率曲線控制工具的歷次調整
收益率曲線控制為日本央行QQE政策中的一部分，類似於“指導價”模式，即當10年期日債在目標水平附近時，日本央行並不進行操作；而當偏離一定程度時，便啟動無限量購債操作。日本央行收益率曲線控制工具自推出以來，操作模式歷經多次調整。
三、日本央行調整收益率曲線控制目標的原因
在收益率曲線控制啟動7年多以來，其弊端也逐步顯現，加之日本通脹壓力增加，日本央行調整政策的迫切性增強，最終迫使其在2022年12月的會議上調整了目標區間，主因有：
1.改善日債期限利差過度扭曲的局面。由於日本央行僅設置了10年期日債收益率目標，自2022年下半年以來，其他期限日債的收益率並未受到干預，從而快速攀升，導致日債曲線“扭曲”，10年期與5年期日債利差收窄，20年與10年期日債利差大幅走闊並在10月24日升至0.97%，為2013年以來新高。在日本央行將10年期日債收益率波動區間調整為±0.5%後，10年期日債收益率跳升，上述期限利差快速修正，基本回到2022年10月前的水平。
2.改善日債流動性狀況，令寬鬆的貨幣政策更可持續。2022年6月以來，由於10年期日債收益率不斷觸及0.25%的上限，日本央行被迫增加購債規模，其持有的日債規模突破500萬億日元，在10月更是進一步升至540.6萬億日元的歷史高位，占日本國債總規模的50.4%，為歷史上首次，市場功能部分失靈的現象已較明顯，10年期日債曾出現多日連續無成交的情形，流動性惡化。拓寬收益率曲線控制的目標區間，日本央行可以順理成章減少購債規模，貨幣政策更具靈活性與可持續性，為有序調整貨幣政策提供空間。
3.通脹抬升迫使日本央行考慮調整政策。2022年以來，全球能源價格飈升、日元大幅貶值、放開疫情防控限制等因素共同推動下，日本通脹持續抬升，2022年11月剔除新鮮食品的核心CPI已升至逾40年高位的3.7%，遠超日本央行2%的政策目標。雖然成本推動型通脹並不被日本央行所“重視”，但隨著更多日本公司宣布在2023年加薪，日本通脹上行的動力逐步增強，促使日本央行考慮調整現有政策，以應對潛在通脹壓力。
四、日本央行貨幣政策展望
1.收益率曲線控制目標的調整並非是日本央行貨幣政策的實質轉向。日本央行在2022年12月會議的政策聲明中強調，本次收益率曲線控制目標調整，旨在平滑收益率曲線的同時“保持寬鬆金融條件”。我們認為，收益率曲線控制目標的調整雖不意味著日本央行貨幣政策實質轉向，但也顯示出其此前堅守的寬鬆政策出現鬆動，政策呈現邊際收緊跡象。
2.貨幣政策正常化的窗口正在打開。隨著日本通脹持續位於2%政策目標上方，且實際薪資增速回升，日本央行貨幣政策2023年存調整可能：一是日本央行行長黑田東彥將在4月卸任，新任行長就任後，或將對現有政策框架進行審查；二是日本政府正考慮修改與日本央行聯合聲明的內容，或將對現有政策進行調整。
若日本央行開啟政策正常化進程，如何有序退出收益率曲線控制將成為首要問題，貨幣政策更多的調整或將在2023年4月後才能得到確認。（來源：澎湃新聞） |
