中評社北京11月26日電／據大公報報道，現代貨幣理論（MMT）的核心是：現代主權國家政府可以直接通過中央銀行向經濟注入流動性。政府為了刺激經濟可以允許自身擁有大規模的赤字。政府用創造貨幣的方式進行支出，財政支出先於收入，而政府部門的財政赤字等於非政府部門的盈餘。這樣通過形成非政府部門的盈餘，來驅動經濟不斷向前發展。當然MMT理論成立的隱含前提，是貨幣超發不動搖政府合法性，也就不會造成幣值斷崖式下行。
MMT提供了財政主導的一套政策框架，與主流的“量入為出”的財政政策觀點有著較大的出入。從直觀上看，MMT有點類似於開動印鈔機向經濟體系撒錢。這種印鈔方式在人類歷史屢見不鮮，但都讓當時的政府陷入了巨大的災難。而MMT之所以能够成為當前財經界關注的一種理論，并被衆多國家屢次采用，現代國家體系超強的合法性支撑，是其能够擺脫歷史上類似窘境的最大資本。
日本經常是被作為MMT政策的信奉者之一，“安倍經濟學”如同是MMT新瓶裝舊酒，其核心都是赤字財政政府加杠杆解決債務問題。90年代以來的日本經濟整體，以高財政赤字率＋量化寬鬆（Quantitative easing，簡稱QE）的貨幣政策為主。安倍上台後，“安倍經濟學”再次將靈活的財政政策、大膽的金融寬鬆政策、吸引民間投資為目的的經濟增長作為其三個主綫。整體上，日本QE操作也具有財政赤字貨幣化的特征：日本財政部會向日本央行定向發行國債，盡管規模不太大，但這實際上就相當於財政赤字貨幣化。
作為東亞政策參考範本中“被摸圓了的石頭”，日本的案例既典型又獨特。在公共政策討論中，日本往往被視為MMT的經典案例。無論是MMT的批判者還是支持者，都能從日本經驗中找到想要的素材。而獨特的是，與其他國家在遭逢金融危機後借助貨幣政策和財政政策走向複蘇但又引發通脹有所不同，日本的赤字貨幣化沒有引發通脹。1990年的日本地產泡沫破裂後，日本經濟似乎被抽乾了精氣神，多輪寬政策對通縮的改善甚微，日本也無可避免的走向了接下來“失去的三十年”。我們在報告《以鄰為鑒：日本資產泡沫破滅的歷史啓示》已經針對這個問題作出了詳細闡述。
日維持QE令圓匯積弱＜nextpage＞
總體來說，人口結構的老齡化，居民、企業的持續降杠杆帶來的資產負債表衰退是日本經濟停滯的核心原因。與此同時，由於企業負債意願不強，日本的QE沒有推動M2（廣義貨幣供應量）的同步增長，大量的流動性以超額准備金的方式堆積在銀行體系，并沒有流向實體經濟。這在某種程度上也對衝了其貨幣寬鬆的效力。
當然，總體上日本寬鬆的政策組合同MMT是“神似形不同”，其政策出發點是以寬鬆的貨幣政策與日圓貶值來應對日本的通貨緊縮。2016年日本央行曾經聲明每年購買80萬億日圓日本國債，但因為日本商業銀行為了保留日本政府債券作為交易擔保，已致商業銀行出售債券的意願不足。結果是，大部分時間裡，日本央行實際每年新增債券購買規模不超過50萬億日圓，難以實現當初的購債計畫。
綜上所述，雖然當下日本央行還是以QE為主，更多的是采用殖利率曲綫控制（YCC，Yield Curve Control）調整，而非赤字驅動的經典MMT。赤字貨幣化意味著流動性釋放配合赤字擴張。而日本央行面臨債券稀缺問題（甚至，央行和商業銀行共同追逐供給有限的國債，不得不采取負利率），財政赤字在貨幣化上并不充分。此外，日本央行的資產負債表規模已經過度龐大，2019年央行資產規模已經超過了同年的GDP（國內生產總值）的總值。這意味著在目前的金融市場上，短期看已經很少再有足够的具有充足流動性與安全性的債券資產來供日本央行繼續收購，赤字擴張趕不上QE的邊際增量。
總體來說，日本央行的QE雖然對通縮的管理收效甚微，但是卻給資本市場帶來良好的刺激作用。在安倍經濟學雞血的刺激下，日本近十年可以說走出了一個股債長牛。但與此同時，常年QE也使得日圓近些年來持續貶值。
美陷經濟衰退機會增
相比而言，美國2008年的政策應對和日本類似，當時開啓的QE并非嚴格意義上的MMT。第一，美聯儲擴表的資產中不僅是二級市場的國債，還包括其他金融資產，其中資產抵押證券（MBS）的幅度增加明顯。第二，美聯儲當時QE僅僅是為市場注入流動性，而不是去解決債務問題。最後，美國QE是典型的信貸寬鬆，通過修複銀行的資產負債表，來提振私人部門的需求，而并不是以財政部門主導。＜nextpage＞
2020年美國在疫情衝擊下，使用大規模財政赤字、無限量寬鬆的方式救助經濟，開啓了廣義上的財政赤字貨幣化，是MMT的“形神兼備”版。2020年新冠危機，由於中美關系進一步緊張及俄烏衝突等地緣政治因素，美國經濟再一次遭受寒冬。此時QE基本由美聯儲購買了接近一半的2020年新增國債，在當年給經濟體系釋放了大量的美元流動性。高額的現金在經濟體運轉結果造成了這次嚴重通脹，也促使美聯儲開啓了今年這一輪新的加息周期，當下美國國債總額也已經膨脹超30萬億美元，整個政府債務負擔較重。
在美聯儲的兩輪QE下，美國股市三大指數均走出了牛市。可見無論哪種形式的QE，央行的擴表都會給市場釋放大量流動性，寬鬆的市場環境往往是“牛市”來臨的征兆。
當下，美國通脹已經迎來重要拐點，12月的加息預期大概率已經從0．75厘降低到0．5厘。從目前趨勢看，激烈的加息很可能會引起美國階段性的經濟衰退，未來美國財政支出進一步擴張將是大概率事件。但是，財政赤字貨幣化進一步擴大在美國可能較小。一是因為美國學術界對MMT理論的批評聲音依舊衆多；二是此次疫情期間美國的政策措施也證實MMT在通脹控制方面有待完善，美聯儲在今年6月就已經開始逐步縮表，但是美國的通脹直到4輪激烈的加息後才略有收斂；三是美聯儲主席鮑威爾也態度鮮明，雖則支持財政進一步發力，但是反對美聯儲為財政埋單。
綜合以上分析，當下的MMT政策框架主要還存在以下兩點爭議：一是財政政策對通脹的抑制是否有效。主流經濟學派中，因為貨幣政策和財政政策的相互獨立，而在MMT理論下，央行的獨立性被制約，在經濟過熱時，財政赤字的減少對通脹的遏制效果存疑。二是財政赤字的約束是否有效。上文分析可知，MMT理論下，財政政策的約束僅來自資源，施策約束指標僅為通脹。政策制定者需要綜合經濟增長、赤字增長、央行貨幣政策規劃等多方面因素評判。這種“閹割”的政策環境及政策約束有效性值得商榷。
可是，我們同時要看到積極的一面。無論是08年的美國還是90年代的日本，她們寬鬆的施政環境并沒有造成嚴重的通脹問題。即便當時的日本和美國因為各種因素使得的政策實施與MMT略有不同，但都是推動了本國的權益資產價格的上漲。當下，相較於貨幣政策，全球財政政策普遍匱乏，這就造成了政策的指導框架天然的不平衡，所以全球財政政策都有必要進一步加碼，在基礎設施、教育、轉移支付等方面加大投入。＜nextpage＞
從投資策略上看，一般而言，當MMT方式開啓時，都會帶來資產價格的大幅度上漲，這在美國和日本都得到了明確的印證。所以，當投資者發現所觀察國家政策、或是經濟指標開始轉向MMT（或類似寬鬆政策）的時候，可以擇時布局該國的權益類資產。 |
