金融深化的第一步就是要平衡財政收支。對於一個中央計畫型經濟體而言，市場化在一定程度上意味著私有化，要素市場不斷被放開，私營企業與國有企業共同競爭，這些都會影響政府的財政收入。而且，在初期，政府很難通過資本市場發行債券進行融資，即使可以，發債的成本也會比較高。所以，為了防止財政貨幣化和通貨膨脹，有必要縮減財政開支，擴大稅基。從財政收支平衡的角度去理解國有資產的市場化節奏也是非常有益的，因為國有資產經營效率直接影響到財政收支。財政收支平衡對於金融深化的重要性，可通過拉丁美洲的案例來解釋。20世紀70、80年代，墨西哥、阿根廷和巴西政府的債務都以不可持續的方式積累，30%以上的債務成本司空見慣。1990年3月，巴西政府凍結了私人部門持有的政府債務中的80%，從此，拉丁美洲幾乎成了國際資本的禁區。
金融深化的第二步就是改革國內資本市場及放鬆對銀行的管制和擔保，重要步驟是借貸利率的市場化，並通過降低通脹率，保持一個正的實際存款和貸款利率。正的存款利率有助於銀行體系吸收存款，從而為經濟增長提供信貸支持。我們習慣於從融資的角度去理解貸款利率，但它實際上還設置了一個門檻——任何收益率低於貸款利率的投資項目將被淘汰。利率的合理水平是相對於均衡而言的，而市場化的目的就是讓實際利率向均衡利率收斂，這不僅有助於金融資產的合理定價，還有助於資本生產率的提升。馬克斯韋爾•弗萊（Maxwell Fry）針對亞洲經濟體1960至1970年代的實證研究表明，實際存款利率向著其競爭性的市場均衡水平每提高1個百分點，GDP增長率可以提高0.5個百分點。與利率市場化相輔相成的是金融機構的發展，國家放鬆對銀行和其他金融機構管制的步伐必須與政府在總體穩定宏觀經濟方面所取得的成就相適應。
金融深化的第三步就是匯率的市場化和外匯的可自由兌換。根據國際收支平衡表的分類，經常項目可兌換應該在資本項目可兌換之前。資本項目自由化是金融自由化的最後一步。麥金農認為：“只有當國內借貸可以在均衡（無限制）利率水平上進行，以及國內通貨膨脹得到抑制，從而使得匯率沒有持續貶值壓力的時候，才是允許資本自由流動的時機。否則，過早地取消外國資本流動所實行的匯兌管制，可能會導致外債的增加或資本外逃，或兩者兼有之。”當然，資本項目內部還可以進一步細分，例如，長期資本流動項目（如直接投資）的市場化應置於短期資本流動（如銀行借貸）之前。
值得強調的是，所謂“三步走”，並非是等到上一步完成再進入到下一步，它們彼此之間是一種嵌套的關係，只是整體上有個先後次序。東亞模式之所以比較成功，原因之一就是遵循了三步走的金融市場化次序。
從1978年改革開放算起，中國的經濟市場化已經進行了41年。從1994年算起，中國的金融深化改革已經進行了25年。至今，貨幣三個價格的市場化定價體系已經基本建成。2011年以後，廣義貨幣增速一路下行，物價漲幅基本被控制在3%以內，現在基本定調是廣義貨幣增速要與名義GDP增速保持一致，貨幣總閘門已基本管住。
觀察人民幣匯率70年走勢，由發散到收斂，由人為設定的政策目標轉變為市場決定的價格指標。這個過程比較漫長，它大致可以劃分為以下4個階段：1949-1978年計畫經濟時期的固定匯率制；1979-1993年轉軌時期的匯率雙軌制；1994-2005的以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制；以及2005年開啟的以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制，人民幣不再盯住單一美元。2015年“8?11”匯改之後，人民中間價形成機制更加市場化。結合IMF的評估和現實經濟走勢，我們判斷，人民幣已基本回歸均衡。一方面，IMF（2012）的測算指出，人民幣已經從“顯著低估”轉變為“溫和低估”，而後在2015年又明確宣稱“不再低估”；另一方面，從中國外匯市場交易數據也可以看出，人民幣在岸與離岸市場匯率不斷收斂，並無顯著的和長期的升值與貶值壓力，即期匯率與遠期匯率的基差也開始平穩；第三，央行官方儲備的波動變小，說明央行已經逐步退出常態化的干預；除此之外，經常賬戶也正在朝著均衡的位置收斂，反映出匯率不斷趨於合理。
再看利率，2019年8月16日，利率市場化再邁出一大步，銀行貸款利率定價中，央行規定的貸款基準利率（LPR）的“基準”作用將被弱化，轉而採用更加市場化的報價機制。這是疏通利率傳導機制，推動利率並軌和價格型貨幣政策框架轉型的又一重要步驟。LPR報價機制改革推動了銀行間利率與存貸款利率並軌的驚險一躍，但利率市場化改革仍未完成，這也是限制資本賬戶開放進程的一個因素。
本質上來說，市場化就是在完善制度的過程中去管制化，把市場的交給市場。從微觀層面和制度層面上來說，要達到最優的政策實踐，“當局必須撤除已經在經濟活動中影響投資資源微觀配置的數以百計的補助基金、利率管制條例、特別信貸工具或外匯分配機構……將信貸或外匯集中到工業或農業的舊的政府官僚機構必須解散”。
在我國，長期以來，政府和國有企業是銀行信貸資源的主要使用者，從而也是金融抑制和利率控制的主要受益者。由於投資領域和激勵機制的問題，政府和國有企業的資本使用效率顯著低於民營企業，故金融抑制性政策的本質就是對低效的補貼，逐步取消金融抑制政策就意味著效率的改進。伴隨著貸款利率向均衡位置收斂，存款利率也會向均衡位置收斂，對於中國而言，這就意味著存款利率的提升，這也將改善存款人的福利水平，有助於緩解中國消費需求內生動能不足的問題。
03
金融抑制與經濟增長的關係
金融抑制與經濟增長並非簡單的正向或負向的線性關係，而是U型的非線性關係。金融抑制對於經濟增長的影響有兩個截然相反的解釋，一個是麥金農效應，另一個是斯蒂格利茨效應。麥金農效應是負向的，主要強調的是金融抑制降低了金融市場的配置效率，阻礙了金融深化；斯蒂格利茨效應是正向的，認為金融抑制有助於儲蓄轉化為投資，而且有利於維護金融穩定。
對於低收入國家而言，金融抑制政策有助於維護金融穩定和以較高的效率將儲蓄轉化為投資，斯蒂格利茨效應占主導，故金融抑制可能會帶來淨的正向效應，東歐、前蘇聯和拉美國家激進的金融自由化改革提供了大量失敗的案例；對於中等收入國家，麥金農效應的主導作用更加凸顯，金融抑制整體上體現為負效應；而對於高收入國家，金融抑制的產出效應又可能由負轉正。一個解釋是，由於金融具有明顯的順周期性，即使是在發達國家，過度的金融自由化和監管缺位時的金融創新可能引致金融市場的大幅波動，比如2008年美國的金融危機就是一個案例。對於中國而言，由於已經從低收入國家轉變為中等收入國家，金融抑制對經濟增長的淨效應可能為負，取消金融抑制就能推動經濟增長。
很顯然，中國的拐點已經出現。黃益平等認為，中國的金融抑制政策對GDP的貢獻已由正轉負。他利用反事實推演的方法，假設20世紀80年代、90年代和21世紀（2000-2008）的金融抑制指數均降至0，結果顯示，其對GDP的影響分別是-0.8%、-0.3%和0.13%。合理的估計是，如果用2010年以後的數據做分析，消除金融抑制的正向效應或更加顯著，這是因為，4萬億財政刺激計畫實施之後，單位產出所要求的新增資本投入比例快速上升，金融體系系統性風險指數也在快速上升。
長期以來，國內都偏愛一種有利於快速工業化的政策環境，這不僅表現為農業部門向工業部門的補貼，也表現為勞動要素向資本要素的補貼，其具體的實現方式就是金融抑制和強制性儲蓄。我們慣於從增量上去強調中國的高儲蓄和高投資率對經濟增長的貢獻，卻較少從存量角度旗幟鮮明地指出銀行資本定價效率的缺失和扭曲所帶來的效率損失。金融抑制不僅導致了金融市場資本配置效率的下降，也抑制了內需，改革金融抑制體制是進一步釋放改革紅利的重要來源。
結合中國改革開放40年間宏觀經濟和金融市場的表現來看，前30年，中國保持了年均9.6%的GDP增速，且沒有發生系統性的金融風險。2008年金融危機和4萬億財政刺激政策之後，中國的GDP增速快速換擋，且仍在持續下行，與此同時，影子銀行和互聯網金融市場卻在不斷膨脹，金融市場的風險也在不斷積蓄，從而導致防範化解金融風險成為“三大攻堅戰”之一。邏輯一致的解釋是，金融抑制對經濟的影響已經從斯蒂格利茨效應為主導轉向了以麥金農效應為主導。供給側的邏輯是，當GDP達到一定水平後，經濟增長的動能就需要從要素投入轉變為創新和全要素生產效率（TFP）的提升，而金融抑制對其形成了阻礙。
中國經濟增速下行的必然性邏輯是建立在傳統的以投資驅動和出口拉動為主體，以金融抑制為條件可以壓低資本成本和強制儲蓄的模式之上的。從改革的角度來說，有多少政策扭曲，就會有多少改革的紅利，也就能釋放多少潛在的GDP。關鍵的問題是，改革的決心和實踐方案科學性。
隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策對GDP的貢獻已經由正轉負，GDP的進一步提高要求供給側動能由廉價要素投入轉變為全要素生產率的提升和創新驅動，這就要求與之相匹配的金融市場配置效率。
研究表明，相較於銀行信貸融資而言，權益類融資更有助於促進創新。我們認為，中國金融改革的方向是確定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放鬆資本賬戶管制，以及加大銀行等金融服務業的開放等；另一方面，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場的功能。這是金融供給側改革確定性的方向。
來源：新財富雜誌 作者：邵宇 （東方證券首席經濟學家、總裁助理）、陳達飛（東方證券宏觀分析師）
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